安信证券电话会议稿
速记稿（2011年1月20日下午）主持人：各位线上和线下朋友大家下午好！昨天股市是一根大阳线，今天市场阴包
阳，今年市场开局不利，上来给了大家很多颜色，到底经济出了问题了，还是流动性出
了问题呢，首先请安信证券宏观分析师高伟栋先生给大家就经济运行状况和流动性做简
要阐述。
高伟栋:大家下午好！我是安信证券宏观经济分析师高伟栋，我就经济和流动性跟大
家进行一个简单介绍。
开场白举这么一句名人名言，其实我觉得证券市场一向跟政治斗争非常相似，总是
依赖人心的变化，是博弈色彩非常浓的斗争场所。距今大概四五十年前一位伟人曾经说
政治当中是不是有一种倾向掩盖另一种倾向，这句话对今天尤其近期资本市场来看也是
非常恰当的，年初以来我们一直怀着市场比较一致的预期，不管今年一季度，还是整个
今年上半年，通胀比较高，并且因此会导致相应的紧缩政策。因此年初时候如果我们看
到各个层面反映出流动性比较紧、反映出资金比较紧，大家可能都觉得比较正常，但是
随着情况和数据的逐渐披露，信息流逐步拓展，我们对这一共识可以说产生了越来越深
的怀疑，今天我们想到底看看流动性如此紧张，年初资金投放量如此大的背景下，流动
性却这样紧张，是不是有一种新的倾向正在逐渐呈现，甚至已经形成，只不过还有待我
们辨别。
首先看一下年初以来各个方面流动性紧张的证据，如果我们相信媒体报道的话，信
贷投放量是非常多的，各个媒体可能披露的数量有一些多少的差异，但总的看来，量有
一个非常大的增长，是毋庸置疑的，正是在这种背景下，我们注意到在经济大范围内流
动性显得异常紧张，首先看票据贴现的日度利率情况，从去年信贷规模控制以来，每逢
季度末，票据贴现率都有短暂的冲高，随后新季度开始时候大概一两周时间内有比较快
速的回落，并维持在一个相对较低的位置上，但是在今年一季度我们发现这种季度模式
被完全打破了，在去年12月末时候冲高到9.7的水平，随后回落到很高平台上，这个平台
高到什么程度呢？最低4.5-4.8之间，相当于在2009年以来这个数据的峰值，从上周到最
近近十个工作日数据当中我们又观察到票据贴现利率快速反弹，这实际上表明了在经济
当中一部分或者相当大的一部分尤其短期资金市场上出现异常紧张的局面。
12月贸易盈余数据当中，贸易盈余同比也大幅度缩窄，流动性资金趋紧，预测数据
当中，我们对整个今年一季度贸易盈余同比降幅也有比较明确估计，降幅比较显著。安
信证券依托安信证券营业部系统做了草根方面民间利于大范围调查，涉及营业部将近20
家，涉及的城市大概主要集中在广东、江浙沿海这一带，武汉这个地方也有调查，过去
一年有20多个数据样本点，从这个数据可以看出什么状况呢？过去一年趋势、走势大体
上和上证综指的走势有非常密切关系，趋势和方向上都有比较密切的一致性，尤其值得
注意的是在上证综指出现非常大拐点附近，这个数据往往体现出一定的领先性。根据最
新调查结果，截止到1月15日调查结果，1月上旬攀升到非常大的地步，大到什么程度？1
2月末大约在71附近，今年一开年一下上到80以上的水平，假如我们相信这个数据对流动
性状况多少有一些指示意义，至少在民间融资市场上流动性比较紧张。这是年初以来流
动性在各个层面都比较紧张的证据。
在这些证据说明下，有个比较大的背景，今年年初以来信贷投放实际上非常多，尤
其是跟投资相对密集的中长期贷款投放比较多，在这个背景下流动性如此紧张，到底因
为什么样的状况呢？这其实是可以提出一些不同的解释的，比如其中一个解释，是因为
名义经济增速上升非常快，导致企业现金交易性需求出现异常快速性上升，大家对资金
的需求上升了，这可以造成流动性紧张状况，但是我们觉得这个不太可能，为什么呢？
名义增速在四季度处在不太高的水平，比如10亿增速是9.8，相对于三季度来说上0.2个
百分点，考虑到一些领先指数或者同步指标，比如MPI当中购进价格指数，1月份名义增
速有比较大的下降。这方面解释可能在数据层面比较难以得到验证。从其他一些方面证
据看，我们相信有一些证据表明可能新一轮周期启动在即，可能正处在比较关键的时点
上。这些证据包括这些证据：企业定期存款比活期存款比例，这个数据体现出比较强的
趋势，因此解释起来有比较大的困难，2004年、2005年前后，这时候当经济过剩逐步形
成时候，企业定期存款比活期存款比例有比较显著的上升，有比较严重的产能过剩，相
应的，如果新一轮周期启动，产能过剩正在逐步清楚，新一轮周期启动我们期待在理论
上能看到什么状态呢？能看到2004-2005年上升反向，企业存款定期化趋势逐步缓解，去
年11-12月两个月数据当中，四季度数据当中，确实观察到活期化倾向，这是这样一个证
据。还有一个证据，一般被认为投资周期的领先指标，生产机器的机器，或者通用设备
制造业，或者装备制造业，这是资本市场比较熟悉的称呼，可以说是经济周期相对领先
的指标，增速有非常快速的上升，量有非常快速的上升。在这点上，今年四季度数据当
中也看到确实有非常异常的上升，而且这一上升在今年12月数据当中显得尤为突出，在
已公布的工业气象当中，几乎所有工业气象都有不同程度下降，只有通用设备制造业逆
趋势而动，可能剔除基数性和基数影响。另外一个证据，涉及到通用和专用设备行业利
润率，从这个行业来看，量非常快速的放大，利润却比较明显的上升，或者保持比较高
的位置上，在今年截止到11月份数据当中，我们看到通用设备制造业行业利润率有轻微
上升，今年下半年以来并且保持在比较高的平台上。最后一个，可能也是判断去产能化
到底进行到什么层面的证据，就是贸易盈余占名义GDP比例，反映经济当中产能过剩的严
重程度，在这个数据当中，如果我们看长达几年大趋势，从2007年底之后一直处在异常
陡峭的下降趋势当中，并且在去年四季度下降到异常低的状况，整体上在去年四季度贸
易盈余占比可能也就是0-1之间。在周期意义上，我们觉得这一指标可能也接近底部。
总的来看，从刚才一些判别指标来看，确实有少量短期内证据表明新周期可能有些
启动的迹象。当然这一判断目前不宜做出过多的解读，需要随着宏观数据的展开以及量
价利润数据相互配合确认这一趋势，站在现在这一时点上，站在2011年年初，我们在通
胀比较高、在紧缩预期之下开始认真考虑新一轮经济周期是否已经启动，是否正处在启
动门口上进行认真思考，并且搜集数据进行验证，无疑是非常有必要的。在这一判断支
持下，我们对2011年全年宏观经济以及今年一季度宏观经济景进行了展望，应该说和市
场共识也是非常不同的，为什么和市场共识非常不同呢？因为涉及到十个方面左右数据
，比如GDP这块，目前市场共识就是最近几天我们也观察了一些市场比较一致的预期，G
DP增速一般预测为8.5-9.5%之间，最高9.5附近，如果考虑到新一轮周期启动，进一步考
虑到消费比较强的趋势，以及出口相对比较平稳的过程，在这块，在全年GDP增速上，可
以说在10%以上是非常有可能的，未必非要落在9-9.5%比较低的区间上。关于通胀领域，
应该说我们的判断在新周期启动下关于通胀领域的判断也是跟市场共识有比较明显的差
异，稍候会由我的同事进行解读。投资这块，我们觉得也没有必要看的非常低，从2008
年一直到2010年周期意义上处在上一轮周期的底部，在2010年时候实际上投资增速在24
-25%之间，我们觉得2011年和2010年相比在投资层面上考虑到经济周期正在上行或者即
将上行这么一个特殊时点上，把投资增速略微看的乐观一些也是有一些必要性的。
集中在短期，集中在2011年一季度状况当中，我们觉得一季度GDP增速应该说可能比
市场之前想的略微高一些，GDP增速有可能在10%附近的状况。毕竟2010年四季度9.8%增
速可能主要来自于服务业加速，进一步考虑到服务业实际上有比较强的黏性，数据波动
相对比较稳定，随着节能减排逐步消退，一季度工业增速可能出现一定的释放，对经济
增速有略微高一些的估计也是比较合适的，对于工业投资以及其他方面数据我们判断是
相似的，关于通胀稍候由我的同事进行详细的解说。
总的看来，就经济流动性这块，如果新的周期启动，对流动性的影响可能是和之前
想的非常不一样的，经济增长指标领域可能比较乐观，对流动性指标的影响可能是偏负
面的，我们回想一下2001-2003年这一段对市场估值的影响是不能得出比较明确答a案的。
我这部分就简单介绍到这里，稍候由我的同事景晓达给大家介绍。 景晓达：2010年通货膨胀已经收关，在收关情况下，我们看到的数据展现出来的结
果是包括食品和非食品领域都是全面开花的走势，这一轮通胀，起始于食品，这是我们
非常肯定的一个预测，但是在2010年下半年，尤其四季度末的时候，我们看到在非食品
领域出现了非常明显的通胀压力，以及非常明显的数据表现。如果我们深究数据层面也
许里面有很多成分与节能减排导致的工业品价格上涨有关，但也与相关多的成分与它一
直没什么关系，比如我们万万没有想到衣着类品种的上涨，比如医疗保健领域品种的上
涨，上涨背后对应的都是通货膨胀惯性，或者动量。
这样一个问题进行展望想说什么呢？如果沿着这样一个趋势外推，我们可以得出20
11年对于CPI路径的展望，很多场合提到这样一个结论，二季度会是全年比较高的水平，
随后出现相对比较缓慢的回落，我们认为2011年全年均值很可能突破5，目前来看均值大
概处在5.2左右水平。如果我们认为这样一个图或者这样一个路径有一定风险的话，我们
倾向于认为不是来自于高点会在二季度出现，而是来自于2011年下半年通货膨胀回落是
否有想象的那么快，通货膨胀回落是否有市场之前预期的那么理想，为整个政策或为市
场创造**的环境。
CPI层面也有一些精细数据，是我们最近观察到的，数据观察为我们之前提到的有非
常明显劳动力成本上升的色彩提供了盖棺定论式的证据，我们观察到2004年以来农村和
城市蔬菜价格以至于整个广泛的农产品价格涨幅存在非常大的负裂口，负裂口是比较新
的概念，如果我们认为城市里零售价格还有地租和流通环节的成本，数据层面，应该展
现出来的特点应该是城市上涨幅度大于农村，但是2004年之后我们看到数据却是相反的
表现，这样一个相反表现提示给我们在这一轮通胀，从2004年这么长的趋势来，起点或
者整个影响趋势的最重要因素是来自于生产成本的上升，其他竞争性理论看起来都无法
解释这个层面展现出来的数据特征。同时如果这个证据对一些小的应用其实也给我们很
多提示，我们试图高频率域测CPI走势，经常用到的数据是统计局公布的基于旬度50个城
市主要食品价格数据，统计局基于城市环比涨幅，未来通胀所预测的背景下，我们需要
对这样的城市环比涨幅进行一定的向上调整，以来预测整个社会食品环比涨幅，更好的
进行高频层面数据推断。
谈到通胀，逃不过的是谈到货币政策，如果我们认为2010年下半年包括货币政策在
内所有部门的调控都是遮遮掩掩的话，看起来2011年开年以后，整个调控都已经长枪短
炮一起上了，我们看到央行自认为创造出了比较理想的核武器的东西，针对各个银行差
异存款准备金率，但就目前的数据进展来看，看起来这样一个政策的实施效果并不如市
场以及央行所想的那么的理想，对于货币政策来看，我们认为在通货膨胀路径下，货币
政策是持续收紧的判断没有太多问题，也没有太多分歧，在这个层面我们想补充两点问
题：第一个问题是我们看到了在利率政策应用层面央行存在比较明显的刚性，应用层面
比较小心翼翼，但是在准备金率看似数量层面的调控工具的应用层面相当的果断，刀下
去非常狠，非常准，所以我们想说的是在数量层面的应用会对之后的债券市场的影响非
常明显。第二个想补充的是目前部分市场预期或者决策层预期通货膨胀走势前高后低，
二季度通货膨胀如果再进行向上反弹，或者三四季度都不会下的非常明显，我们需要警
惕政策层面未来持续或者更明显收紧的风险。
最后一点，落地到债券市场，用两个层面来简单介绍一下我们的一些观点，其实债
券资产趋势我们在刚才伟栋PPT里已经描述了主线，主线是来自于贸易顺差快速的收窄以
及央行准备金率快速上调，这两个主线决定债券市场内部资金将不是非常乐观。我们曾
经在2008年和2010年设想过一种情景，如果基于分析商业银行资产负债表看，股债双雄
一定来自于央行层面资产快速回笼，尤其债券市场内部，看起来发生这样风险概率是非
常大的，对债券资产这样一个趋势继续持偏谨慎的判断，可以测算商业银行对债券资产
崩溃的时间表，年度策略报告中有比较详细的阐述，就结论层面而言，准备金率上调到2
1%这样一个水平看起来已经引发了崩溃的进程。
如果再用一句话回应我们对债券市场收益率展望路径，我们想总结成这样层面，从
长时间序列来看，我们现在还处在不错环境里，收益率被月素在窄幅区间振动，窄幅区
间振动特点来自于2008年收益率、顶部下弹、底部不断上弹，背后对应非常强的逻辑，
报告在之前一些专题报告里，我们不深究技术层面推论，我们不深究背后逻辑，用这样
的图展现我们的思想，我们认为2011年或者2011年上半年大部分时间里信贷季度分布不
平衡使得我们在窄幅区间震荡享受一些波段的机会，或者忍受一些波段的痛苦，总体来
看痛苦不是很大。如果一元复始，这一元真的要开始的话，我们要在未来更长时间忍受
更大痛苦，这样一个痛苦开始时间点很可能来自于今年下半年或者明年。在这样痛苦的
过程中，我们的债券资产收益率将节节攀升，将看到超过这张图上高点的水平。
这就是我今天汇报的全部内容。 主持人：从票据贴现利率、贸易盈余和名义利率来看，短期市场可能出现比较大的问题，从贸易盈余占名义GDP比例来看，从草根层面调研，我们发现去产能化已经接近尾声，新的产能周期正在酝酿过程中，通货膨胀可能在2011年会有系统性抬升，货币政策紧缩可能继续困扰着大家，谢谢高伟栋和景小达！下面有请安信证券首席策略分析师程定华博士。
程博：我介绍一下关于股票市场这块的情况，我没有做PPT，我们的观点变化可能没
有那么大。
总的来说，今年整个股票市场已经有三个礼拜交易，从三个礼拜的情况来看，指数
下跌幅度倒还不是特别出人意料，因为指数下跌到目前为止上证综指5%的下跌，今年比
较严重的问题在于行业和公司，行业和公司层面里，今年以来除了高铁非常小的以外，
几乎在所有行业和公司里都找不到任何共识，你会发现今年以来除了高铁非常小的东西
基本所有行业和公司基本都是处在下跌的状态，在以往历史上不大多见，所以到目前为
止没有公募基金或者私募基金能够取得正收益，在指数5%波动下已经没有公募基金或者
私募资金能取得正收益。或者说没有任何一个行业或者公司层面能够引起大家的兴趣。
这样一个大的分歧应该和大家对于今年宏观非常复杂性的东西有很大关系，具体来
说，把市场上了解的信息归纳一下，对于今年基本宏观预期，目前基本上分成两种：一
种预期在今年下半年会有明显的好转，上半年情况比较差，下半年情况会有比较明显好
转，上半年可能是高通胀、低增长，下半年可能转向比较低的通胀和比较高的增长。另
外一种对经济情况相对比较悲观的，基本上是这样两个情况。总的来说，zf调控目标
，目前我们知道初始情况是非常清楚了，看起来整个通胀在不断的攀升，但是经济增速
在逐渐的下降，到四季度才刚刚有一些停止的迹象。我们也知道调控的最终目标肯定能
够让通胀向下，同时让经济增速向上，会出现180度大的转向，希望能够达到这样一个目
标，但是怎么能够达到这样一个目标？到目前为止应该没有人能说的清楚，经济怎么从
通胀往上走、经济增速往下走转向通胀往下走、经济增速往上走，中间是怎么完成这个
过程的，没有人能说的清楚，所有宏观经济学家拍脑袋都是这样拍的，但是这个过程是
怎么发生的没有人知道，就像刘谦变魔术一样，上去转一圈，突然之间要什么有什么，
温总理也转一圈，原来是什么还是什么，这个情况比较复杂，从策略层面思考这个问题
，从今年一季度经济在往下走、通胀往上走、四季度经济往下走、通胀往上走政策层面
应该是不可能完成的任务，应该是做不到的，是没有这种可能性的，中间一定会有过度
阶段，经历一个过度阶段之后才有可能达到那样一个目标，这样一个过度阶段是什么情
况呢？我认为有三种方法可以过度：第一先转向高增长和高通胀，然后转向刚才说的目
标，如果我们相信这一把经济周期是新经济周期的启动，首先转向一定是高怎样和高通
胀，这是一个自然周期的转向，而且从目前情况来看，目前有利于这方面条件，主要是
有三个比较有利的条件：第一国外经济状况复苏的比我们预期的好，所以出口层面表现
会好；第二刚才说的如果统计去年四季度工业企业盈利状况，去年四季度工业企业盈利
状况已经跟2007年非常非常接近，ROE非常接近2007年水平，非常非常接近2007年当时巅
峰状况，企业本身有投资动力。第三现在处在产能调整周期末端，有很多行业产能过剩
问题其实已经并不是非常严重，比如以前过剩很严重的钢铁、水泥行业产能过剩已经没
有那么严重，从盈利里就能看出来，假定zf现在不做任何干预，什么事情都不做，那
么极有可能顺势转向高增长和高通胀，如果新一轮投资周期起来，通胀是不可能下去，
先转向这个，然后再转向我们看到的另外一个结果。第二种情况，如果按照极端情况，
如果zf对于通胀非常非常重视，我要把整个周期压下去，不要让新周期起来，方法只
有一个，就是不停的加息，比如每个月都加息，从一月份一直加到十二月份，我相信所
有投资的热情全会被盖住，虽然企业盈利很好，由于不断加息，不断提高资金成本，最
后使资金成本高到比盈利水平还差的时候投资意愿就没有了。低增长和低通胀，如果完
全这样一个过度需要zf疯狂的调控，把所有信贷都收住，然后不停加息，现在本身经
济增速只有9%，如果连加12次息，经济增速一定掉到6%的水平，通胀肯定下去了，通过
低增长、低通胀，然后再把加息过程停掉，让它回到低通胀、高增长方法。第三条渠道
，折中，不断的调控，但是也不是像我们刚才说的那么疯狂的调控，压制一部分企业投
资意愿，让投资意愿不是释放的那么快，通胀上升幅度可能不是那么大，不会出现8%或
者10%的通胀，经济增速起来也没有那么快，有一部分投资需求会被利率水平上升压制住
，比如调三次或者四次利率，每个月都调，最后会形成中等增速和中度通胀过渡期。但
是肯定没有一个东西会直接跳到低通胀、高增长这样一个东西，直接跳过去的可能性是
没有的，对于投资来说选择哪一条途径，对于行业配置以及持续时间有多长有非常重要
的意义，假定zf什么都不做，转向高增长和高通胀，流动性本身也会下降，但是企业
盈利会上升的非常快，尤其是周期性行业盈利会上升的非常快，比如基础材料这部分企
业盈利就会跳升，在这种情况下，非常非常接近在2003年当时所发生的五朵金花行情，
你会发现当时流动性也不是很好，但是当时五朵金花股票都是周期性股票，都是供求关
系比较紧张的周期性行业。第二种情况，如果低增长，如果疯狂加息，根本不会让所有
投资需求抬头，把通胀搞下去，在这种情况下只有如果低的估值以及相对比较保守的消
费类股票可以勉强能够扛过去，对于股票来说大熊市的可能性变得很大。第三种情况是
中度通胀和中度经济增长，在这种情况下，对于指数来说可能是小型的熊市，波动幅度
不是特别大，指数风险不是特别大，只有少部分股票才有机会，那一少部分股票在中度
通胀和中度增长情况下，比如一部分装备制造业，还有一部分纯资源东西，可能会是受
益的，剩下股票基本都受损。
由于大家的分歧非常非常的大，目前来也看没有人准确的知道过渡期大概是什么样
的状况，因为zf在今年以来根本没有给我们提供一个指向，今年以来既不提供M2增速
，也不提供信贷增速，也不提供经济增长增速，也不提供通胀目标，全是没有的，所有
数据都靠自己猜，要猜合适的水平是什么样的，这是比较痛苦的事情，如果让我们自己
拍脑袋猜的话，我猜最终的可能性是通过比较中度的增长和中度通胀过度的可能性最大
，我认为今年整个指数这块应该说有一些风险，尤其是上证指数，并不是高风险市场，
非常类似于2003年或者2004年当时的市场情况，我们能看到指数下跌幅度并不是很大，
然后有一些机会，但是上涨股票在里面所占的比重相对比较小，我认为这种情况偏大。
具体到目前情况，总的看法认为指数目前跌到2600点这样一个平台上面，总体来说
短期风险不是非常大，利率水平上升时候，要看利率水平上升频率，如果利率水平上升
频率不是非常非常快，我们倾向于认为指数风险应该不是非常大，现在遏制住通胀的因
素几乎一个都不会发生，第一个是劳动力成本上升，我们估计春节之后整个劳动力工资
水平可能又会再涨一茬；第二农产品价格，大宗农产品价格，原来大家寄望于南半球四
月份前后有一次丰收，现在落空了，澳大利亚和巴西都出现了大水灾，对于大宗谷物我
们基本没有任何期望，从蔬菜来看，南方恶劣气侯，使蔬菜价格会保持比较高的水平，
从矿石和能源这块的情况来看，由于欧美情况复苏的比较好，而中国从11月份以来已经
调了三次存款准备金率加两次息，对矿石价格没有任何影响，根本调不动，你可以预期
二季度通胀水平应该保持在非常高水平的可能性是比较大的。当利率水平动的时候我们
会观察动的频率有多快，如果每个月一次，估计市场压力就会很大，如果动的频率相对
比较缓慢，两个月一次，整个市场风险就没有那么大，这是我们对指数基本的看法。
就行业这个层面来看，目前基本上有四个大类都有人选择：第一大类是低估值大盘
股，基本上以上证50为主，银行股居多，还包括机场、中石化、中石油这样一些股票，
是低估值的大盘股，弹性相对比较小，这是一大块。第二大块资源类股票，目前资源类
价格在上升，股票表现和大盘差不多。第三块是房地产，去年以来不断调控，也是比较
低估值行业。第四块是目前已经调整一大波消费类股票，就是非周期股票，包括医药、
食品饮料以及TMT，这是四大块，每一大块都有一些人有兴趣，但是达不成共识，我们的
看法是这样的：如果最后经济增长是通过中度增长和中度通胀完成这样一个过渡期的话
，我们比较倾向用资源股再加上低估值大盘蓝筹股做防守，而不倾向于用消费股来做防
守，今年以来其实有很多人在年初是看空的，但是下跌幅度并不比看多人跌的少，原因
是因为这些看空人按照从前惯例直接跳到消费股或者非周期股，认为只要减仓再加上非
周期股就OK了，事实上今年消费股跌幅比其他股还要大，一个重要原因是没有搞清楚周
期和通胀之间的关系，假定我们现在处在通胀上升周期，同时也处在经济上升周期，如
果两样东西都快见顶部时候，那个时候如果我们做防守，最合适的防守一定是消费品，
过去历史上每次都是成功的，但是这次不是的，这次看到的是通胀在上升，但是经济增
速并不在顶部，经济增速已经从一季度12%掉到9%，两者之间完全不处在同一周期里，只
是通胀现在处在很高水平上，并不是经济周期处在很高水平上，如果经济周期处在相对
比较低的水平上，而通胀处在比较高的水平上，这时候消费股估值没有理由高过周期股
，在这样的情况下消费股盈利水平弹性不如周期股，如果经济增速从9%反弹到10%，你会
认为煤炭股盈利上升快？还是商业股盈利上升快？一定煤炭股盈利上升的快，周期和通
胀之间完全是不匹配的，和过去历史上任何一次都是不一样的，不像2008年，也不像20
04年，我认为这是比较大的差异。对于近年来说，唯一确定的是通胀水平会不断上升，
利率水平会不断上升，利率水平不断上升，流动性不断收紧，对所有高估值股票都是不
利的，所有高估值股票，只要符合高估值条件，增长不增长都在其次，首先要把高估值
股票卖掉，利率水平从2%点几上升到5%或者6%的时候，消费股的估值水平一定不能维持
在25倍。我们倾向认为一方面可以通过减仓解决这个问题，另外一方面，如果作为公募
基金，要持有仓位，估值弹性非常非常弱的股票，本身已经七倍、八倍、六倍，估值弹
性去年一年不断压缩，已经变成木乃伊了，没有估值弹性，利率水平上升对它的冲击很
小，利率水平上升，对估值比较高的行业冲击非常大。另外一类是盈利弹性非常高，如
果是新一轮周期启动，盈利弹性非常非常高，高到能够盖住估值弹性，这些行业可以做
防守。
这是我们基本的看法，大概就是这样情况。 主持人：谢谢程博！高增长、低通胀对证券投资来说一直是便宜时光，由滞胀调到理想状态有很多路径可走，程博给出三条不同路径，到底怎么选择，大家要盯住zf这只看得见的手，下面有请高善文博士就宏观经济做总结。
高善文：为什么我们把这个题目定成一元复始呢？我们也是想了几天时间，有两层
含义：一层含义，按照中国人的习惯和普遍接受的概念，一般过了春节才算过年，过完
元旦这个年都是假的，过了春节才算过年，一般过完春节进入新一年以后，大家对联横
幅至少会有一元复始，新一年开始了，我们马上要过年了，这是一个含义。第二个含义
，从我们最近对数据不断的观察和反复的推敲来看，我个人认为需要认真考虑的一个问
题就是我们新一轮经济周期是不是正在启动？假设我们事后看的话，如果我们对新一轮
经济周期启动进行确认和定位的话，完全存在这样的可能性，新一轮经济周期就是从今
年一季度开始的，或者从去年四季度开始的，但是今年一季度可能性显然更大，尽管今
年一季度到现在为止只走20来天时间，但是从很多数据，从我们现在能够看到的数据拼
到一起来看的话，我们觉得新一轮经济周期正在逐步和缓慢启动的可能性显然是相当值
得认真考虑的，这样一个判断，我们现在肯定没有100%的把握，甚至没有80%的把握，我
个人觉得50%的可能性甚至是不到60%的可能性恐怕还是有的。
这种判断的影响在哪里呢？我们首先说判断的影响，紧接着讲判断的原因，从判断
影响来讲，我想三个影响：第一个影响风格，如果这个判断是成立的话，小股票泡沫的
破裂趋势应该已经形成了，而且小股票泡沫一旦破掉以后会是比较长的、范围比较大、
相当有杀伤力比较痛苦的过程，这个判断如果成立第一个确定结论是小股票泡沫可能已
经开始破裂。第二个比较大的判断，如果新的经济周期开始的话，从对主板市场观察看
，盈利改善与流动性收缩沿着两个相反的方向作用，在这个背景下，对主板市场来讲可
以进一步确认很可能处在箱体之中，估值层面上由于资金收缩承受一些压力，盈利对他
也会构成一些支持，对于主板市场来讲可能会有比较明显的相对收益，不见得需要特别
悲观。第三个层面，具体配置方向上，如果这样一个看法是成立的话，如果周期在启动
，如果我们认为整个市场趋势不太好、整个资金确实不太好，从防守来讲，两个防守方
向：一种用低估值防守，另外一种用周期性行业盈利高的增长防守，一种防守估值足够
低，第二种伴随着防守经济周期上升，通过盈利高速增长对抗估值压力。如果去年7月份
讲明年通货膨胀可能是个麻烦，尽管当时市场一致看法认为通胀问题已经过去了，宏业
他们路演时候也受到普遍置疑，所以他们也非常没有信心，问我对通胀判断到底有多大
把握？我告诉他们至少7层把握是有的，恐怕把握还会更高一些，如果我们对这个有7成
把握，可以按照9成把握讲的，另外你也是卖方，需要更鲜明的观点，但是讨论新经济周
期在今年一季度或者从去年12月份就开始，我肯定没有7、8成的把握，从现在看到的数
据来看，5-6成的把握恐怕还是要提出来讨论的，有几个方面很关键的证据，关键是它们
不断的拼在一起，越拼越像，问题的入手点，第一个就是从今年一开年以来到现在为止
我们看不到可靠数据，从一些媒体报道包括我们从草根层面上看到的一些情况推断，银
行信贷绝对投放量不算少，头十天时间银行信贷存放量可能有六千亿左右，如果折成全
月，不加控制的话，恐怕全月肯定上万亿量级，甚至是一万两千亿都是有可能的，这么
大信贷投放量放历史上一月份情况来看不是最高的，肯定是不算少的，肯定是比较大的
信贷投放量，这个信贷投放量在什么背景下实现的？去年全年货币增速接近20%，19%、2
0%，去年全年包括表外整个信贷投放量恐怕应该在9万亿以上，表内信贷投放量应该在8
万亿，考虑到表外，很可能在9万亿以上，去年12月份信贷投放量也不算少，在这样背景
下，我们如果相信迄今为止媒体报道的数据，我们很难认为信贷投放量是异常的少。但
是在信贷投放量这么大的背景下，在非常大的范围之内，我们观察到利率很明显的在上
升，票据贴现利率的下降是短暂的，问题是下降只有一星期多一点时间紧接着快速上升
，在整个中长期贷款市场上，一些银行拍卖信贷额度，有些银行贷款在基准利率基础上
上浮20%才跟你讨论是否放贷，基本利率不太可能拿到贷款，包括房贷八五折优惠也都在
普遍收紧，包括一些非常大的企业在历史上不愁资金的企业都开始感觉到资金的紧张。
另外，基于营业部系统所得到的民间利率扩散指数，扩散指数到现在为止有25个样本点
，今年1月1-15号样本点显示利率上升程度是去年1月份以来的追高水平，扩散指数往上
走表明利率在往上，今年1月份扩散指数上升到接近85%的水平，是这个样本区间所没有
看到过的，一季度信贷放量，是在去年信贷投放量并不算很少背景下出现的，利率上升
范围在银行与银行之间、票据短期利率到中长期贷款利率到住房优惠利率在这些层面都
能普遍看到，表明在非常大的范围之内资金应该是比较紧张，而且资金的紧张是在信贷
投放量很大的背景下实现的。
这时候我们要问几个问题，而且资金紧张从市场反映也能看的出来，历史上，如果
告诉你准备金要调整，市场通常不会特别重视这种政策倾向，但是今年准备金调整以后
，实际上市场反映相当强烈，准备金调整完以后，你观察市场当天反映，而是两三天反
映，市场反映非常强，在另外一个方面也进一步佐证资金比较紧，资金比较紧的原因在
哪里呢？我们想来想去，觉得顶多有三种原因：一种原因是在比较大的范围之内经济名
义总量上的很快，通货膨胀再加上经济增速上的很快，相当于2008年一季度，或者2008
年上半年，通货膨胀上的很快，经济名义总量上的非常快，对交易性货币需求上升非常
快，所以导致资金异常紧，整个市场塌掉，这是一种可能性的，但是我们认为这种可能
性不会太大，从对经济增速的观察和推断、从对PPI包括CPI趋势短期的推断，包括观察
很多产品价格，观察钢铁价格、水泥的价格等等，从草根层面观察很多工业品价格数据
推断，我们认为这种可能性应该比较小的， 主持人：高博从流动性、企业盈利还有存款活期化现象基本可以看到新的产能周期 可能正在开始或者蕴育当中，这会带来我们讨论风格转换问题，可以适当关注装备制造业、传统产业以及新型服务业带来防守的机会，下面进入提问阶段，第一个问题留给现场各位来宾。
提问：我这个问题既是提给程博，也是提给高博的，程博前面讲到三个路线的问题
，概率最大的是一种折中路线，增长低一点，通胀也低一点，这里面有个问题，增长要
低到什么样的程度才足以让通胀的预期往回出现一定的收缩，进而把通胀控制住，如果
只是增长低一点点的话，需要有多长时间才能把通胀预期控制下去？不让通胀预期再爆
发，无论是折中路线，还是前面波动幅度比较大的路线，可能都是各有利弊，波动幅度
比较大的路线时间可能相对来讲比较短一点，折中路线时间可能会比较长一点，不知道
您二位怎么看这个问题？
程博：您提的问题我一直在琢磨，通胀不是我们手上面团，我们想捏成什么样就捏
成什么样，经济增速也不是手上面团，想捏成什么样就捏成什么样，都有自己的周期，
我们只是干预周期，而不是改变周期。对于通胀来讲，如果从量化角度来看，定在是不
是4%的通胀对应10%的经济增速就是OK的，我没有任何把握。我们所讲的相对比较折中的
情况是我们对zf意图的一个推测而已，通胀达到5%以上水平的话，总体来说，如果你
不采取措施控制的话，自身是有生命的，通胀跟小孩一样，婴儿时候用一根手指头就按
在地上，长到15岁时候用双手都按不住，本身有自我强化和预期成长的东西，一般来说
，中度通胀就是3-5%，过了5%，如此高的负利率，会自己强化和自己生长，如果在3-5%
通胀范围以内，在这样的情况下，如果新一轮经济周期真的起来，尤其投资需求比较旺
盛的话，在这种情况下，如果加四次息到五次息，使它回到接近正利率或者轻微负利率
状况对通胀预期是可以管理住的，对于投资压制作用也是有限的，现在工业企业ROE有接
近14%左右的水平，如果存款利率水平加4-5%，贷款利率水平可能在9%左右的水平，对企
业盈利影响和投资冲动的影响就不是很大，如果把存款利率水平提到6%，贷款利率水平
可能上到10%，在那种情况下企业投资冲动可能就没了，如此高的贷款利率水平还不如不
用干，3-5%左右的通胀水平是可以接受的，可能是相对比较中度的通胀，经济增速在9.
5-10.5%的水平是中速增长，10.5%以上我估计就是相对比较高的，那时候通胀水平到6%
、7%都是有可能的。
高博：我回应几点：第一点，去年以来比较公开的讲，但是实际上2005年我们就这
么讲，但是注意的人不多，去年我们把剩饭重新炒了一下，注意的人多了，过去20年经
济大概两轮周期，以十年左右为时间，表现出非常完整的规律性，经济周期有很多划分
方法，有短周期、长周期，我们讲是产能周期，长度大概是十年时间，但是如果我们看2
001-2010年这十年产能周期，从产能周期角度来讲就是一轮周期，产能短缺、产能过剩
，就是一轮周期，这十年之中如果看通货膨胀至少两轮周期，2004年通胀起来，2007年
起来一下，通胀周期两轮，讨论产能周期意义上，我们指中长周期，讨论通货膨胀意义
上讲，很多时候重点讨论比较短的周期，也许是一两年周期，也许是两三年周期，短周
期服从大的周期，但是并不意味着短周期在大周期在趋势上完全同步，这是需要特别澄
清的概念，从产能周期意义上讲，假设从今年一季度开始上升产能周期起来，也许上升
产能周期会走三四年时间，上升阶段也许走两三年、三四年时间，上升阶段之中，从短
周期通货膨胀角度来讲可以有很多反复，只是在很多反复之中下来以后用不了多久就往
上弹，过几天因为经济基本力量又往上弹，这个概念是特别做出区分的，如果我们确认
比较大的新的产能周期的开始，对投资影响更加深远，比短期通货膨胀跌对市场影响更
加深远。我们近期处理很多数据，其中一个数据也是我想很长时间才想出来的指标，之
所以要想很长时间，因为这个指标处理完有结论性意义，我们看食品价格，我们看农村
食品价格涨幅，然后再看成是食品价格丈夫，我们看农村食品价格涨幅和城市食品价格
涨幅两者之间的差异，我们看到了什么呢？大致来讲，2005、2006年以前两者之间没有
差异，差异平均是零，农村食品涨多快城市食品也涨多快，但是2006年到现在农村食品
价格的涨幅比城市更快，如果生活在农村，食品价格的涨幅比城市涨的更快，为什么农
村食品价格涨幅比城市更快呢？这个结果告诉我们相隔很重要的事实，而且这个事实是
结论性的，第一，在流通环节之间，比如运费的上升、场租的上升，把食品从农村运到
城市需要高速公路费、货车司机费、加油费、分销费，流通环节成本上升应该是很慢的
，如果流通环节成本上升更快的话这个结果是不可能出现的，这个结果的出现清楚的表
明流通环节成本的上升不是城市食品价格上升的主要因素，为什么农村还比城市要快呢
？一定是因为劳动力成本的上升是其中最主导型因素，对城市来讲，生产成本涨、劳动
力成本涨，再叠加流通费用，我们以前报告了农作物横断面数据，我们进一步补充一个
证据，农村和城市食品价格涨幅裂口，这个裂口是否认比城市涨的快，一定因为劳动力
成本是主要因素，流通环节成本涨的很慢才有这个结果。这个结果另外一个重要性在哪
里呢？这个结果在以前是没有的，我也承认很多人的批评，这种批评是因为对很多东西
的了解还不是很深入，劳动力成本是比较慢的变量，是比较长的趋势，值得注意的是20
06年以来越晚进的话劳动力成本上升越快，如果2006年、2007年农民工平均涨15%，现在
每年涨20%，未来三年可能都涨25%，我们姑且不论这个重要的事实，另外一个事实在于
如果劳动力成本系统性抽紧是一个影响，会影响食品价格波动的平台，但是不见得能够
帮助你预测出这个月蔬菜价格是多少、下个月牛羊肉价格是多少，中间的过度是如何完
成的呢？中间的过度是在我们已经预见到劳动力成本的上升和价格平台上升这个背景下
我们需要特别的关注食品自身的周期，需要关注两个因素：一个因素是食品自身的周期
，比如粮食的周期、猪周期、蔬菜周期，另外要关注食品周期与宏观经济周期的叠加，
叠加起来就是很大的问题，如果宏观经济周期不动，有食品自身周期，在刚才趋势下也
会造成比较大的问题。去年以来我们之所以看通胀，不是因为当时系统性看高经济，因
为食品周期自身在这个背景下就会有很大影响，完全基于食品周期能看到比较高的通胀
，如果现在再把它同一个比较强的经济叠加起来，这个麻烦就会比较大，我以前也讲过
，这个背景下，如果经济再过热，通胀肯定到两位数，如果通胀瞬间到两位数，调控是
不用想的，房地产泡沫肯定破掉，如果房地产泡沫破掉，地方融资平台扛不住，大量贷
款，接近40%财政收入都来自于房地产市场，地方融资平台扛不住，如果地方融资平台扛
不住，银行资产负债表就会出问题，就是比较全面的经济危机，即使站在现在来看这种
可能性也很难排除，而且是值得认真注意的，这种背景下最好资产是什么呢？如果某一
年通胀到两位数，到20%，最好的资产是什么？最好的配置资产一定是现金，因为需要拿
现金等着通胀到20%时候抄底。第三部分补充，在承认刚才讲的两个大结构前提下看短期
，看短期因素，在看通胀意义上讲，我们要考虑经济周期力量，同时也要考虑食品自身
周期力量，把经济周期力量跟食品自身周期力量叠加在一起，我们认为相对概率偏大的
趋势仍然是在今年下半年CPI同比涨幅会有一些缓解，缓解更多力量不是来自经济周期和
食品的叠加，来自于食品自身周期性力量的影响，我举几个例子，从食品自身周期来讲
，2010年蔬菜价格涨的非常快，是一个大年，蔬菜价格大年刺激蔬菜种植的上升，在今
年就会推动蔬菜价格涨幅的放缓，另外猪周期，到现在从低点往上摆动可能已经过了一
半，我们原来认为猪周期从底部到顶部猪肉价格可能涨70%，现在已经涨了40%多，最晚
到今年9月份猪周期自身意义就会结束，在现在水平上养猪对很多人来讲已经比较赚钱了
，但是生猪存栏量仍然在下降，生猪存栏量下降，过度猪周期反动，从猪周期本身角度
讲是时间问题，从粮食等等市场来讲，也可以考察自身周期，但是考察完以后，必须同
时考虑与宏观经济周期波动的叠加，叠加形成共振，所以更强，或者峰谷相连，形成比
较平的局面，在比较短期角度看问题，看两三个季度，我们仍然认为这种可能性是相对
偏大，下半年CPI同比涨幅会回落，这种判断有两个问题：第一这种回落是阶段性的，如
果新的产能周期系统性上升，回落是阶段的，可能回落三个季度又创了新高，第二如果
下半年经济非常热，不见得能落下来，站在现在来看，我们仍然认为这个概率相对大一
些，但是上半年我们认为通胀高点还没有出来，可能今年一月份通胀就过5%了，到7月份
通胀6%、7%也许是正常水平，站在现在，这个过程还没有结束。站在现在回想今年一季
度出了很多事，今年1月份到现在只过20天但出很多事，第一个事央行调了存款准备金率
，政策收的很紧，这是预期之内的；第二通胀压不下来，还有往上走的趋势，这也是预
期之内；第三银行头十天放六千亿，债券市场资金非常紧，银行一下放六千亿，这一点
也是预期之内的；第四如果在很多范围之内的话工业品产品价格都有下降趋势，这一点
也是预期之内的，这些都不超预期，但是今年以来我认为最超预期的是在所有预期之内
因素的作用下大范围之内资金很紧，票据市场上、中长期贷款市场上、行别市场上资金
非常紧，这是非常超预期的，其他变化是去年年底完全能够想到的，尽管六千亿贷款放
下去了，票据利率下不来，下来一星期马上弹上去，中长期贷款市场利率不仅没有降，
而在加速上升，这些是没有想到的，这些东西没有想到有两个影响：第一说明大范围之
内资金非常紧，原来预期过完元旦放这么多资金再加上别的预期市场有阶段性反弹，在
大范围之内资金很紧条件下这种看法就是有问题的。第二个更重要的是背后力量是什么
呢？为什么大范围之内资金会出现全面紧张呢？如果跟贸易盈余跟盈利等等数据拼在一
起，提出来一种非常严重的问题，就是一元复始，如果一元复始成立，那麻烦就大了，
对整个市场影响将是非常深远的，不是今年在影响市场、不是明年在影响市场，至少影
响未来两三年市场，我们也许在逐步逼近一个新的大牛市快开始位置，但是我们要知道2
006年大牛市启动是以2005年一千点为基础起来的，我们也许在逼近这样一个大的牛市，
但是在这之前还有一段比较长的非常动荡阶段。 提问：高博，哪些比较具体领域或者行业出现产能比较快速的扩张现象？
高博：去产能化，从总量层面上讲，很多人以前很不重视，我个人一直非常重视这
个指标，观察对外贸易盈余平衡状况，这是衡量产能过剩非常可靠的，也是非常易得的
数据，从总量数据来看，现在是比较低的。第二，大范围之内企业盈利的改善，企业盈
利的改善，一定程度上摆脱了PPI上升的影响，说明产能利用率的上升，盈利改善和盈利
达到高点说明产能利用率的上升。在行业层面上，我个人认为需要行业分析员提供更精
确的行业层面图景，提出三个方向没有太大问题：第一个方向传统行业去产能化基本结
束，比如建材，比如说钢铁，至少对钢铁的长材来讲甚至包括更多品种，再比如通用设
备制造，比如汽车配件，比如机床，甚至包括发动机等等，比如商贸零售，中小城市超
市、中小城市商贸零售，包括酒店、旅游、餐饮，甚至包括医疗在内，三种力量的合力
一定是新经济周期的图景，指望新材料、新电池、汽车电池，汽车电池要成长为具有宏
观重要性的行业可能要等十年以后，至少等五年以后，因为太小，在股票市场上讲故事
是可以的，资金没地去，食品经济不需要投资，讲故事，亿万人民群众通过自发运动把
估值抬到一百倍，这是可能的，宏观层面上产生系统重要性影响，我个人看法是刚才讲
的三个领域，在这三个领域恐怕都有一些有利证据，这三个领域体量都足够大，消费合
一起占GDP35%，装备制造业本身足够大，还牵连很多行业，传统行业更不用说。
提问：高博，我请教两个问题，刚才讲新一轮经济周期，我记得去年讲过一个观点
，叫做潜在增长长周期的下降，比如新一轮周期肯定看增速，往上才叫新一轮周期，现
在的基数是去年10.3%GDP，按道理，这些老行业可能不能给经济带来更高的增速，如果
这么大基数长期10%以上，实际上还是感觉不可思议，这是感觉上的一个疑问。第二，跟
您讨论一下流动性，流动性也是我们最关心的，刚才你也讲银行放很多钱，但是钱还是
很紧张，我们感觉现在流动性是很差的，流动性最差时候可能还远远没有过去，可能持
续时间还比较长，比如昨天反复看了温总理讲的那句话，提了社会融资总量，周小川说
的，现在银行要想放钱，实际上必须要融资，防止年初信贷非正常投放，社会融资总量
控制，我自己感觉应该是少发信贷多直接融资，比如发股票、债券，市场肯定是双重打
击，信贷方面肯定不理想。
高博：信贷总量不算少，但是问题是这么多信贷放出去资金还这么紧。
提问：这是您刚才说的第一个问题，这是从信贷角度。另外从外汇占款这块看，我
关注到几个问题：一方面今年人民币肯定大幅升值，现在是5-6%的预期是有的，进口比
较多，出口增速比较小，按道理顺差是往小扩的，去年年底外汇占款境外结算，按道理
把钱放到国外，就不回来了，无论从信贷还是从外汇占款两方面讲，方向都是往下的，
结论就是一季度流动性整体会非常差，包括春节以后还看不到明显改善。
高博：你的结论我也同意，今年开年以后走半个月下来，把民间利率扩散指数等等
数据拼在一起看，资金紧张程度明显超乎想象和预期，放这么多信贷，资金还这么紧，
牵扯到很多问题。对资金面的判断上，我同意你的看法，资金面比较紧，暂时看不到系
统性缓解的迹象或者趋势，在这种条件下要对抗资金的紧张，要么通过盈利增长，要么
通过很低估值，很低估值是死猪不怕开水烫，很高盈利增长，2003年的五朵金花，盈利
增长把估值都盖住了。第二部分我同意。
关于潜在增长率的下降，指经济长期增长能力，在这个背景下如何看这个问题呢？
假设未来两三年经济处在产能周期上升过程，继续出现11%、12%的增长，这种增长也是
长期高增长的结束，假设未来两三年经济增长12%，将是中国七八年以来这么高增长最后
一段，这轮周期再下去以后增长再也回不到这个水平了。2010年经济基数比较高，10.3
%，2010年增长有2009年一季度比较低基数的影响，把2009年、2010年做个平均，可能是
大致比较合理水平，把2008年、2009年、2010年做平均，增速大概9.7%，2008年刚从非
常高的水平往下落，9.7%水平上，如果再做一点调整的话，可以认为底部平台大概在9.
5%的水平附近，应该在9-9.5%附近的水平。经济增速在这个水平上开始加速，加速一段
时间，加速到很高，回头再掉下来，回头再掉到很低平台上。回头看90年代经济增速平
台就是7-8%，这一轮增速平台在9%附近，为什么会比上一轮高这么多？底部平台，顶部
也很高，2007年三季度可能到15%了，非常重要原因是这一轮资本形成的数量非常大，9
0年代资本形成平均占GDP比例35%，这一轮可能45%，2009年资本形成数量到50%以上，平
均来讲形成速度非常快，通过非常高的资本形成推动了比较高的增长，这个过程还没有
完全结束，但是正在接近尾声。到这一轮周期后半部分看到的是资本形成平均比较低，
劳动力相对比较紧张，技术进步还不见得能够加速，特别服务业领域，技术进步的加速
是很难的，在这些因素作用下，经济增长率就会表现出比较明显的下降。
提问：高博，如果现在是新一轮经济周期启动的话，类似于2002年、2003年的情况
，现在跟2002年、2003年最大区别是什么呢？2002年时候大宗商品价格处于低位，现在
很多在历史高位期，按照经济本身规律来看，如果按刚才程博说的，采取折中方案，按
照经济本身因素推断应该选择高通胀和高增长，因为通胀对经济主导力量肯定更大一些
，反过来讲，这次经济周期新一轮启动会不会比较复杂和曲折？
高博：我们所讲的周期是跨度比较长的周期，不是指一两年周期，从跨度比较长的
周期，至少从上升阶段平均来观察，上升阶段需要两三年时间，从上升阶段平均来观察
，我同意你的看法，这一轮周期和2002年、2003年周期相比平均经济增速加速不见得有
那么大，通胀水平显然比当时更高，比如有劳动力市场的紧张、蔬菜成本大幅度上升影
响，也有大宗商品市场本身供应比较紧张的影响在内，上升阶段总体上平均观察，通货
膨胀平均水平显然比当时那轮周期更大，这点是显然的。我们现在实际上要做的是通胀
的平均水平要更高，但是也是有波段的，通胀也会有阶段性上升和下降，在上升周期之
中，只是说要把通胀阶段性上升和下降波段采好，回头看整个70年代，美国通胀平均水
平很高，而且波动上升，整个70年代美国股票市场没有上升，美国道琼斯指数70年代没
有上涨，但是在70年代美国股票市场波动是非常大的，通货膨胀波动也是非常大的，在
通货膨胀平均水平很高并且平均水平爬升过程中通胀可能瞬间很高然后再掉下来然后再
爬到更高水平，股票市场中轴没有变化，但是股票市场自身也有非常大的波动，如果从
两三年时间来观察的话，这是我们想强调的一个看法。在这个意义上讲，我同意你的看
法，劳动力市场比2002年显然紧，大宗商品市场比当时更紧，在经济上升过程中，通胀
问题比当时更麻烦一些。
提问：高博你好！我想问一个问题，以前非常明显的经济周期启动约束都是煤电油
运，现在ROE很高，历史上高点，另外很多行业产能确实很高，通胀也很高，是否可以认
为现在就是经济增长高点？
高博：几个问题，第一个看法，如果以前非常明显的经济周期启动约束都是煤电油
运，假设这轮经济周期启动三个因素，第一个是劳动力，第二商品，商品和资源供应总
体上比较紧张；第三个约束一部分行业产能相对短缺，比如中小城市商贸零售，再比如
装备的制造、汽车的零配件，再比如钢铁一部分品种等等，产能利用率上升比较高，这
个会是这轮约束，这轮劳动力约束是可以确认的，大宗商品约束也是可以确认的，在制
造业领域，在偏中游位置恐怕是结构性的，有一部分行业、有一部分品种可以确认产能
利用率很高，有比较强的约束，这是这轮周期特征，是多种约束并存的，更像混合周期
。第二个特征，从增长率高点来讲，我个人倾向性看法是今年四季度经济增长率比如9.
8%，应该不会是未来这一轮周期的高点，未来这一轮周期高点在9.5%附近水平上还会往
上爬一段时间，爬完以后掉下来，掉下来以后再也回不到这个水平了，产能周期上升意
义上，经济增速在现在9%这么高的水平上还会往上爬一段时间，经济周期在末端，为什
么经济增长率还这么高呢？核心原因是资本形成非常快，前几年投资数量非常大，资本
形成非常快，资本形成非常快的影响在未来一段时间之内还会继续存在，在这个背景下
，如果出现新的经济周期的上升，在这个平台上经济增速还会往上爬一段时间，爬升完
以后高点恐怕就是未来相当长一段时间内经济的最高点。
提问：第二个问题，假设现在确实处于新周期的开始，二季度通胀可能比较高，甚
至三季度也比较高，有没有可能因为二、三季度经济宏观调控，导致经济在四季度见底
。
高博：刚才回答吴华问题时候已经回答这个问题了，假设新一轮周期开始指十年左
右这样一个跨度的中长周期，在这个中长周期意义上讲，两三年都是上升周期，上升周
期之中，围绕上升趋势可以有很多波动，通货膨胀也有很多波动，我们要区分两个问题
：从中长周期意义上讲我们是不是底部在趋势上往上走，这个可能性有50%，再过半年就
会得出非常强的结论，这种可能性恐怕有50%或者不到60%。第二个问题，我同意你的看
法，即使能确认在上升趋势，上升趋势之中会有波动，因为通货膨胀、因为宏观调控等
等，从相对短周期意义上讲，今年下半年增长率的情况可能还不是很确定，相对来讲值
得认真考虑的就是通货膨胀可能会有阶段性回落，通货膨胀阶段性回落会给市场喘a息之
机，如果认为通货膨胀是长期回落的开始，是大牛市的开始，就像去年10月份大家认为
迈上六千点大牛市正在开始一样，这种看法肯定是有问题的，即使今年下半年通货膨胀
出现回落，我们也认为是阶段性的，也许持续两三个季度，完了以后继续往上走，甚至
爬的更高。
提问：高博士，你们原来提出在今年一季度之后可能有新的贸易盈余产生，考虑到
节能减排的影响，但是如果考虑到现在新的经济周期启动，你们还是这样看待一季度之
后的贸易盈余吗？
高博：整个投资需求在起来，沿着这个新的证据出发，一季度贸易盈余在绝对水平
上恐怕都是下降的，我倾向性认为绝对水平应该是下降的，有争议的是下降幅度有多大
，一定程度上拍脑袋，我个人觉得有15-20%贸易盈余绝对规模的下降。 提问：高博，想问一个问题，您刚才判断新一轮经济周期可能会开始，这一轮新的
经济周期开始的背后的原因是什么？是因为城镇化水平的提升？还是因为国际经济都是
见底回升？第二个问题，如果这一轮新的经济周期开始的话，您觉得持续的时间大概能
有多久？这一轮经济周期开始的话，作为我们投资者的话，是不是跟着企业的投资方向
投？好比哪一个行业产能缺口相对比较大，或者扩张产能的动机或者愿望比较迫切我们
就投这些行业，是不是这样的逻辑？谢谢！
高博：我先回答第二个问题，对于第二个问题，我同意你的看法，周期启动上升一
段时间，哪个行业紧缺、哪各行业盈利上升的快就投哪个行业，我同意你的看法。对于
第一个问题，原因是什么呢？如果有比较浅的层面和比较深层面的看法，从比较浅层面
看法来看，新一轮经济周期上升一定需要私人部门投资的上升，老靠zf一个人玩不是
经济周期，这是计划经济，市场化新周期的上升一定是私人部门投资意愿的上升，私人
部门投资意愿上升，伴随的条件是私人部门盈利上升，因为私人部门盈利上升，所以私
人部门投资上升，又会刺激私人部门盈利进一步上升，从而形成交互强化过程，从比较
浅意义上看，周期启动、投资上升，是因为私人部门盈利和投资上升在交互作用，我们
紧接着问私人部门盈利为什么上升？不外乎几个原因：第一个原因，对传统行业来讲，
最重要的是去产能化逐步结束，站在2005年钢铁行业产能过剩非常严重，从2005-2010年
钢铁行业投资都很慢，还有固定资产折旧，整个经济和需求仍然增长，假以时日，产能
过剩问题就会逐步消除，盈利就会恢复，盈利恢复，到一定平衡点和临界点就会带来新
的扩张产能愿望，从而形成刚才讲的过程，对传统行业来讲主要是去产能化的结束，比
如1998年中国电力过剩非常严重，2003年电力非常短缺，因为电视的短缺，大家大量投
资电力，为什么2003年反而短缺呢？原因是从1998-2003年大家不投资电力，1998年电力
很过剩，连续五年时间不投电，需求在扩张，电力供应跟不上，过某一个临界点以后就
出现短缺，从而代理投资和盈利交互作用的上升机制。另外，新兴行业培育，任何经济
体，从产业结构角度观察，增长的过程之中都不是原地打转，都不是钢铁行业占整个经
济比重是固定的，整个经济比例维持稳定扩张，经济扩张和发展过程总是有一些行业在
兴起，有一些行业相对衰落，兴起和衰落表现在周期意义上就是一轮新的周期开始时候
总有一些行业跑的更快、更好，比如2003年轿车行业跑的很快，但是1993年纺织行业可
能跑的很快，同经济长期增长过程有关系，经济长期增长背后反映的是技术的进步、产
业结构的变迁、比较优势的变化、管制结构变化等等很多力量，从这一轮周期角度讲，
如果我们有一些新的周期的话、新的行业会引领的话，看过来看过去觉得非常确定的就
是中高端装备制造，比如机械，包括军工、机床、汽车配件，从经济发展水平一直到最
近行业需求的变化和盈利变化，我们觉得可能性应该是非常大的。第三部分原因，在一
定程度上，同我们现在发展阶段有关系，我们的消费，中国的消费从90年代一直到2008
年都是在一个趋势下降过程之中，这个下降的趋势在逐步的被逆转，消费下降趋势被逆
转会带动很多行业，在很长时间之内中国服务业是系统落后于制造业，因为服务业需求
不旺盛、消费不旺盛，但是如果消费全面起来的话，服务业就会起来，服务业会起来，
也会引领新一轮周期的上升，只不过服务业技术进步是比较慢的，如果靠装备制造业，
装备制造业技术进步很快，整个经济增速在技术进步意义上可以抬的很高，如果依靠教
育、医疗、旅游推动增长，增长的可以很好，但是zf是建立在资本投入、人力投入基
础上，技术进步方面可以依赖的力量就会比较少一些。 提问：比如GDP和通胀，好象一般经济在前，价格在后，比如这个季度经济很好，下
季度通胀可能会有问题，逻辑上好象有这种相关性。按照您刚才讲的观点，一季度经济
同比、环比可能比四季度都要好，二季度通胀就会有问题，市场上还有另外一种主流观
点，认为一季度经济同比和环比比去年四季度回落，您对一季度跟去年四季度更好的信
心有多大？
高博：一季度比去年四季度更好，恐怕有七成把握，看两个东西很明显：第一节能
减排压力正在缓解，自然会把增长推起来。第二个比较确定的是贷款需求这么旺盛，不
光是短期的票据贴现很紧张，中长期资金都紧张，除非贷款放的非常少，如果只放五百
亿，那就不用讨论了，如果信贷放的六七千亿的话，这么大信贷投放量，利率压不住，
这就是一个很大问题。
提问：去年12月份数据比大家想的低一点。
高博：说实话，比如节能减排影响慢慢减弱，很多产品价格减弱，PMI减弱主要是购
进价格，节能减排压力缓解了，供应放下来了，所以价格掉下来了，这个数据不宜做太
强解读。
提问：高博，我问两个问题：我看到2001-2002年这一轮周期位置和所处阶段基本上
和现在比较像，您对这种相似性和周期演进的规律能不能做个评价？
高博：回头来看，很多人同意这样的看法，一定程度上谨慎的认为这种想法有道理
，上一轮经济周期本来在2001年前后起来，实际上2002年5月份才起来，跟美国纳斯达克
泡沫崩溃深有关系的，纳斯达克泡沫崩溃，外需全部下去了，包括把中国经济增速打下
来，你看增长率低点，美国经济增长率低点应该在2001年年中，中国经济增长率在季度
意义上低点恐怕也是2001年年中，2001年下半年以后经济是波动上升过程也有一部分人
认为上一轮经济周期从2001年下半年开始算也有一定道理，我也认为这种想法有道理，
周期启动早两个季度、晚两个季度有一定的主观性，现在去产能化搞七七八八了，其他
条件都有大致具备的迹象，只是启动时点有一定的偶然性，需要很仔细的盯数据，如果
套这个相似性的话，2001年下半年美国经济开始摆脱衰退，开始起来，对中国经济有一
定影响，但是我们也要知道的是最近这一个季度美国经济也在起来，欧洲经济也在起来
，去年四季度以来美国经济超预期往上走，去年11月、12月份以来欧洲经济超预期往上
走，今年1月份中国经济恐怕超预期贷款需求旺盛，把这些因素合并在一起看，从这个意
义上来讲，多多少少有些相似性。如果周期启动的机理，我觉得是比较清楚的，首先因
为去产能化，再加上信行业的蕴育，盈利上升，盈利上升超过一定临界点带动投资上升
，投资上升和盈利上升形成交互强化作用，推动了经济的上升。而这个过程在趋势上会
推动通货膨胀上升，尽管通货膨胀在这个过程中会有反复，但是趋势上会推动通胀的上
升，从股票市场讲最严重两个问题：第一个问题实体经济投资在上升，很多资金干实业
，股票市场资金在系统性的流出，估值在系统性的下来，能够对抗估值的只有盈利的上
升，只有通过盈利的上升来对抗估值的下降，所以当时才会有五朵金花，现在需要关注
哪些行业快速盈利在上升，如果盈利不能快速上升，很难对抗估值下降压力的。第二，
风格，在整个实体经济投资看不到什么前景，大的板块看不到前景条件下，可以相信别
人的忽悠，比如说互联网在起来，新能源电池在起来，这时候你的资金没地去，周期性
行业一塌糊涂，风格集中在小股票上比较容易自我实现，周期一旦起来以后，一方面资
金在流出，另一方面周期性行业盈利，至少一部分大的板块和行业盈利在系统性改善，
资金就会加速从小股票流出，小股票泡沫破裂就是非常严重问题，泡沫破裂过程对市场
来讲有一个确认过程，如果新周期的启动确认，这个大的趋势基本可以确认，而2001年
泡沫的崩溃，在大背景下，也是在这个背景下发生的。这一两年在一定程度上经历相似
的转折。 提问：我注意到在2001-2002年两年期间，因为整个市场都处在非常熊的地步，真正
五朵金花启动是2003年，如果从这两年趋势来看，因为整个CPI也都在往下走，我们这轮
会不会跟上一轮有相似性？CPI过去十年波动时间和频率都很有规律的，2008年金融危机
以后整个周期缩短了，会不会意味着经济周期和物价周期也会有所缩短？
高博：如果说有相似性，是毫无疑问的，我们讲十年周期，反复讲相似性，反复讲
大逻辑和各方面表现上的相似，并且有很大的相似性，这点是必然的，你说是否相似到
五朵金花假设2002年10月份这个也是2012年10月份，是否相似到如此相似的程度，恐怕
还不一定，为什么2002年从下半年开始逐步开始出来这个趋势呢？因为从2002年下半年
开始企业盈利全面上升开始被市场注意到，刚开始一个季度盈利上升，大家说这是假的
，又上升一个季度，大家又说是假的，连续上升四个季度，大家觉得不对了，新趋势在
起来，回头开始讨论五朵金花的问题，因为市场交互作用，包括盈利上升趋势被市场认
识到有一个反复的过程，从盈利上升的角度来观察的话，这一轮是不是一定要等2012年
上半年盈利上升趋势才能确认，每天好几百个研究员在天上到处飞，以这样背景来看，
市场不见得这么迟钝，市场对盈利变化趋势的反映会比当时更快一些。另外一个比较大
的背景，看通胀，和那时候有些差异，2002年上半年、下半年长并不高，站在现在，通
胀不大不小，是个问题，说严重，这是一个判断问题，至少是一个问题，通胀阶段性回
落，普遍被认为是使得大家能够喘一口气重要的宏观背景，在这个层面上恐怕还要等一
点时间，从上半年来看通胀是一个问题、紧缩是一个问题、流动性是一个问题，只能通
过估值和很高盈利增长对抗市场下跌，下半年可能还要再看，如果下半年能够进一步确
认通胀会有两三个季度回落的话，周期上升背景下逐步演化成中低通胀和阶段性高增长
相组合的背景，这个时候估值不见得会全面上升，但是会出现以比较大的板块引领的不
错的反弹，但是对下半年这种看法，恐怕到6、7月份之间需要再确认一下。
提问：您提到比较长期的问题，我提一个稍微短期一点问题，比如目前大家没有关
注到关于美国货币政策的变化，目前我们已经观察到一些现象，新兴市场资金在开始回
流，对新兴市场会有什么样的影响？
高博：我个人判断是这样的，我个人判断对新兴市场的影响肯定是比较负面的，新
兴市场在美国QE宽松当中受益最大的一定负面影响更大，具体到中国本身来讲，我认为
中国市场受到一点正面影响，但是影响没有那么大，定量宽松包括预期、资本流入在个
别月份，比如去年10月份，或者下半年整个趋势上有一定的影响，但是不是主导性的力
量，假设QE2撤除了，资金流出对市场有一定负面压制作用，对中国来讲，边际上影响也
是负面的，但不是要命的，但是对印度、巴西来讲是比较要命的。
提问：负面影响肯定会波及到资产市场。
高博：对，只是在边际上不决定趋势，有一些负面影响是完全有可能的。
提问：高博，新的中周期会不会是这样的状况，因为我们的经济增速实际上一直伴
随着经济增长和通胀，而且现在已经遇到了内升性通胀巨大约束，可能变成增长也不高
，增长快的时候遇到通胀和调控，新中周期中经济增长不是很高，通胀至少不低的状态
。
高博：我同意你的看法，拿过去十年这轮周期来比，未来这轮周期增长没有那么高
、通胀没有那么低。这轮周期无论是平均增长，还是高点，都没有上一轮那么高，这是
确定的，这轮周期通胀的高点恐怕比上一轮明显更高，通胀低点也比上一轮低点更高，
这个大的判断我都同意。
提问：听您的意思，如果盈利新周期力量很大程度上来自于新设备投资的开始。
高博：传统行业去产能化大体结束，装备制造行业投资逐步兴起，消费行业加速增
长，三种力量的合力。
提问：如果假设咱们考虑引领最大的还是设备投资或者装备制造业技术进步，一个
是设备投资，有两个方面，一个是新增，另一个重置，如果从固定资产更新率上来说，
能不能确认这一轮设备投资周期比以前更大？
高博：除了重置之外，另外一个非常重要的观察是观察产能利用率，如果产能利用
率相对处在比较低的状态，新增设备投资不会太大，但是现在观察产能利用率，我们直
接做观察肯定有一些难度，一个替代办法和把盈利和需求增长合并在一起看，把盈利和
需求增长合并在一起看，产能利用率在装备制造相关行业应当是相当高的，一些分析员
不断跑起来，我们跟他们沟通，这点几乎是共识，产能利用率如果比较高，所谓重置就
不是太大问题，重置是替换现有设备，产能利用率高，要把产能利用率降下来，要把非
常高的盈利降下来，在中短周期启动意义上讲，这可能不会是太大问题。从装备制造本
身来讲，相对于钢铁、水泥来装备制造折旧周期要更短，钢铁、水泥基本上是粗放型总
量扩张，对装备制造行业来讲技术进步非常快，使得设备制造可能还没有折旧完但是新
技术、新工艺出来了，需要追加投资，从设备投资层面来讲，跟传统性周期性行业相比
，这个层面投资的刺激作用还是比较大的。
提问：您怎么看待美国经济？咱们看待美元指数？如果美国QE2退出时候，您觉得对
大宗商品包括新兴市场的影响是怎样的？
高博：从美国经济来讲，现在连美联储都有“三多”迹象，对美国经济看法，逐步
建立这样一个共识，美国经济恐怕在往上走，而且往上走的可持续性比大家以前想象的
略强一些，从欧洲经济角度来讲，从最近一个数据和趋势来讲，也在往好的方向走。从
美元指数角度来看，如果完全看美国经济，对美元汇率是支持，美元汇率里很大一块还
是欧元，我们兑美元汇率总体看法是箱体，在目前条件下，77、78，往上很难超过83，
假设二轮量化宽松在退出，一定美国经济有了可以维持强劲基础才会出现，在那个背景
下如果看大宗商品市场，最重要的影响是分化，所谓分化，在大宗商品市场上有一部分
领域供应是比较紧的，供应是比较紧的，再加上实体经济恢复带来比较强的需求，会对
价格提供比较坚实的支持，比如铜供应很紧张，如果经济恢复得到确认，即使量化宽松
在退出，但是需求很紧张，价格就会受到很强支持，另外一方面，受到汇率、资金预期
、囤积这种因素的影响，对这些品种来讲，像中国小股票一样，如果市场从流动性推动
转到从基本面推动，风格的分化在商品市场上是比较主要的特征，从大商品角度来讲，
石油的供应现在问题相对要小一些，供应也偏紧张，没有那么严重，但是有一部分商品
供应恐怕还是比较大的问题，包括农产品供应在一些领域也是比较大的问题。结构层面
上分化可能会是比较严重的。
主持人：由于时间关系，我们今天的讨论基本上就到这，我们今天讨论了关于市场
流动性、宏观经济以及投资策略方面的很多问题，总结起来可能形成今天的对联，叫：
“一元复始、千古齐跌，”横批叫：“防守为上”。
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